2026年6月24日，蔚来召开年度股东大会。
从公开资料看，这次会议议案本身并不复杂，主要涉及独立董事重选、续聘审计机构以及股东投票安排，并没有直接讨论换电业务毛利率、BaaS结构或武汉蔚能的经营细项。但放在蔚来经营改善、换电网络扩张、资本市场重新审视资产效率的大背景下，这个时间节点仍然值得关注。
因为今天的蔚来，已经不只是讲“换电体验”的故事。
过去，外界讨论蔚来换电，更多关注站点数量、补能速度和用户体验。几分钟完成补能，确实解决了纯电用户最敏感的时间焦虑。2026年2月，蔚来宣布累计完成1亿次换电，这说明换电已经不再只是概念，而是一套高频运行的能源服务网络。
但当一套服务网络走到这个规模，市场看它的方式也会发生变化。过去看的是体验，接下来看的就是资产效率。
蔚来2026年一季度财报显示，公司当季整车毛利率为18.8%，综合毛利率为19.0%，其他销售毛利率为20.6%。这组数据确实显示出经营质量改善，但必须说清楚：蔚来披露的是“其他销售毛利率”，不是单独的“换电业务毛利率”。其他销售收入包括配件、售后服务、补能服务、汽车金融、技术研发服务、二手车等多项内容，不能直接等同于换电业务本身。
更进一步看，在BaaS车电分离模式下，蔚来与武汉蔚能之间还存在电池销售和服务协作关系。蔚来2025年20-F年报披露，BaaS用户购买无电池车辆，并向武汉蔚能订阅电池使用权；蔚来则向武汉蔚能出售电池。同时，NIO China持有武汉蔚能约16.5%权益，对其有重大影响，但不构成控制。
这才是理解蔚来换电财务结构的关键。
必须严格区分两类重资产：一类是换电站资产，主要包括站点设备、场地、运维和折旧，这部分属于蔚来补能网络的一部分，相关成本会在上市公司合并报表中体现；另一类是动力电池资产，在BaaS模式下主要由武汉蔚能承接，涉及电池采购、折旧、残值、融资和资产周转。
也就是说，不能简单说蔚来把换电全部重资产放到了表外。更准确的表述是：换电站和电池包分属不同资产体系，前者更多体现为蔚来上市公司表内补能网络投入，后者则主要由武汉蔚能这一电池资产平台承接。
这套结构本身有商业合理性。
车电分离可以降低用户购车门槛，电池资产平台可以提高电池流转效率，也有助于电池标准化、梯次利用和资产金融化。对于蔚来而言，BaaS不是一个简单的促销方案，而是把整车销售、能源服务、电池资产管理和长期用户运营连接在一起的商业系统。
但结构越复杂，外界判断它的完整盈利能力就越难。
一个20%左右的毛利率数字，不能回答所有问题。市场真正想知道的是：换电站的单站利用率如何？站点折旧是否已经被足够服务频次摊薄？电池资产的租金现金流是否稳定？电池折旧和残值管理是否健康？蔚来与武汉蔚能之间的电池买卖定价规则是否有更清晰披露？这些问题不是否定蔚来的换电模式，而是重资产基础设施走向成熟后，必须接受的正常追问。
武汉蔚能也确实在通过资本市场工具支持电池资产业务。中证网公开报道显示，武汉蔚能2025年发行绿色科技创新定向资产支持证券，规模5.5亿元，募集资金主要用于电池资产相关业务投放。
对重资产行业来说，资产证券化并不罕见。关键不在于用了什么融资工具，而在于基础资产现金流是否稳定、交易结构是否清晰、回报周期是否可被验证。换句话说，电池资产能不能自我消化、能不能支撑蔚来BaaS用户规模继续扩大，才是长期观察点。
当然，蔚来换电也不是孤立的品牌行为。近年来，长安、吉利、广汽等车企先后与蔚来在换电领域展开合作，合作内容涉及电池标准、换电技术、网络共建、车型开发和电池资产管理等方向。
这让蔚来换电的讨论不应只停留在“单一企业成本压力”上，而应该放到更大的行业视角中看：如果换电网络逐步从品牌专属服务走向开放共享基础设施，那么它的商业模型就不仅取决于蔚来自有用户规模，也取决于标准化进展、合作车型落地速度和外部车企接入效率。
这也是蔚来换电最有想象力、同时也最需要验证的地方。
如果更多品牌加入，站点利用率提升，电池资产周转加快，融资成本下降，换电网络就可能从高投入基础设施变成长期服务能力。反过来，如果标准化推进慢、外部车型接入慢、资产回报周期过长，那么换电网络仍会持续面对重资产效率的考验。
所以，蔚来换电真正的问题，不是毛利率高低，而是谁在为重资产买单。
更准确地说，是谁承担换电站投入，谁持有电池资产，谁获得服务收入，谁承担折旧和融资成本，谁分享长期收益。这些问题不应被情绪化处理，也不应被一个毛利率数字简单覆盖。
目前公开资料足以说明，蔚来的BaaS和换电体系存在清晰的主体分工：换电站资产更多在蔚来上市公司体系内体现，电池资产主要由武汉蔚能承接；同时，20%左右的相关毛利表现不能简单理解为单独换电服务毛利率。现有公开信息还不足以让外界精确判断整个换电体系的全生命周期回报。
对蔚来来说，换电已经从用户体验创新，走到了资产效率验证阶段。
过去，市场看站点数量、换电次数和用户口碑；接下来，市场会看现金流、折旧、周转率、合作车型落地和长期回报。蔚来如果能把这套账讲得更清楚，换电故事反而会更有说服力。
因为真正成熟的基础设施模式，从来不怕被追问成本。它需要回答的，只是成本由谁承担，收益如何分配，以及这套系统能否在更大规模上持续运转。
（注：文中图片为AI生成）
